中信证券：抢出口和低基数带来3月出口超预期体现
文｜杨帆 分明 玛西高娃 张黎阳
受抢出口和上一年同期低基数影响，本年3月出口增速较前值添加10.1个百分点，显着超出商场预期。高频数据显现，3月第4周和第5周，SCFI运价指数别离环比上涨5.0%和2.6%，或能反映3月下旬外贸企业在向海外抢运。从出口结构上来看，咱们测算本年3月半导体产业链、家电照明设备、机械与走运设备对出口的拉动效果较大，而代表性劳动密集型产品对出口奉献也由负转正。进口方面，2025年3月进口仍呈负添加，首要原因是国内制造业景气有所回落以及3月份我国对美国加征第二轮反制关税。向后看，地缘政治要素和海外加征关税的变数是影响我国2025年出口增速的重要变量。跟着美国在4月上旬累计对我国新增125%对等关税，除少数豁免职业外，估计未来我国大都产品出口增速将进一步遭到交易抵触的负面连累。一起，咱们提示重视后续美国和交易同伴之间商洽触摸状况以及美国加征关税对全球交易需求的影响。
▍事项：
2025年3月，我国出口金额（美元口径）同比上升12.4%（Wind共同预期为上升3.5%），2025年1-2月同比上升2.3%；3月进口金额（美元口径）同比下降4.3%（Wind共同预期为同比下降4.3%），1-2月同比下降8.4%；3月交易差额为1026.4亿美元，同比添加75.2%。对此咱们点评如下。
▍受“抢出口”和上一年同期低基数影响，本年3月出口增速显着超出商场预期，咱们测算半导体产业链、家电照明设备、机械与走运设备对出口的拉动效果较大。
2025年3月我国出口增速为12.4%，较本年1-2月增速添加10.1个百分点。出口体现超出商场预期首要与加关税预期带来的“抢出口”要素密切相关。2025年1月20日和2月13日，美国总统特朗普别离签署《美国优先交易方针备忘录》和《互利交易和关税备忘录》，要求相关部分查询美国与我国以及其他交易同伴之间的经贸关系，并在4月初之前构成查询定论。商场遍及预期美国或许会在相关查询定论出炉后进一步对我国加征关税，而且越南、韩国、印度或许也会成为美国“对等关税”的掩盖方针。因而外贸企业或许在3月份加速向海外抢运，以赶在新增对华关税和“对等关税”落地前尽或许多出口。
站在当下时刻节点，咱们主张在调查出口运价指数时，更多重视SCFI运价指数而非CCFI运价指数（SCFI反映即期运价，愈加灵敏而及时，而CCFI包含即期和长协价）。高频数据显现，3月第4周和第5周，SCFI运价指数别离环比上涨5.0%和2.6%，或许指向外贸企业在3月下旬加速抢运。
此外，本年3月出口增速超预期或许也与上一年同期基数较低相关。2024年3月出口增速仅录得-7.6%。依据咱们测算，本年3月出口两年均匀增速为1.9%，低于本年前两月水平。
分区域来看，2025年3月，我国对首要交易同伴的出口增速根本均较前值添加。本年3月，我国对美国、欧盟、东盟、拉美、非洲、俄罗斯的出口增速别离较上月添加6.2、9.3、6.1、20.1、37.8、12.9个百分点。
从出口产品结构来看，2025年3月，通用机械设备、灯具、液晶平板显现模组、轿车零配件、家用电器出口添加较快，增速别离为24.9%、22.7%、13.2%、12.5%、12.5%。依据咱们测算，3月半导体产业链、家电照明设备、机械与走运设备对出口的拉动效果最大，别离到达0.6、0.6和0.4个百分点。本年3月，我国代表性劳动密集型产品（例如服装、家具、鞋靴、玩具）的出口增速均较前值上升，对出口的奉献也由负转正。
▍2025年3月进口仍出现负添加，首要原因是国内制造业景气有所回落以及3月份我国对美国加征第二轮反制关税。
2025年3月我国进口增速录得-4.3%，仍出现负添加，这首要与国内制造业景气修正偏弱有关。3月国内制造业PMI较上月上升，但系上一年10月以来初次低于曩昔5年均值，反映制造业景气有所回落。此外，3月4日，国务院关税税则委员会发布公告，自2025年3月10日起，我国对部分美国产品（鸡肉、小麦、玉米、棉花、高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、生果、蔬菜、乳制品）加征10%-15%关税，这或许对我国本年3月相关产品进口增速形成必定影响。依据咱们测算，3月4日我国对美国加征关税掩盖产品占2024年我国自美国整体进口规划的大约14.7%。结构上，受对美加征关税影响，2025年3月，我国首要农产品（大豆、粮食）进口增速均较前值有所回落。此外，受交易抵触或许加重的预期影响，半导体产业链加速从海外进口，3月主动数据处理设备及其零部件进口金额增速上升至129.9%。
▍短期内，跟着美国在4月上旬累计对我国新增125%对等关税，除少数豁免职业外，估计未来我国大都产品出口增速将进一步遭到交易抵触的负面连累。一起咱们提示重视后续美国和交易同伴之间商洽触摸状况以及美国加征关税对全球交易需求的影响。
向后看，地缘政治要素和海外加征关税的变数是影响我国2025年出口增速的重要变量。当地时刻4月2日，特朗普签署行政命令，对我国征收34%“对等关税”，后进一步追加至125%，并于4月10日收效。依据咱们测算，从4月10日起，我国输美产品将面对159%的均匀关税税率。假定关税传导系数为50%（参阅Amiti et al.2020b，“The recent consequences of trade wars and threats: Who’s Paying for the US Tariffs?”），则自本年特朗普上台以来，我国企业对美出口将额定承当73%的关税本钱，大幅高于2022-2024年工业企业均匀毛利率（19.4%），对应一切工业职业对美出口的盈余空间将显着缩窄。
从职业来看，我国劳动密集型职业外销占比较高，而且对美出口敞口较大、毛利率水平偏低，这使得劳密职业遭到的冲击相对或许更大。归纳考虑外销占比和对美出口敞口，咱们测算出2024年我国玩具、家具、鞋帽伞、皮革箱包等劳动密集型职业的美公营收占比别离为8.0%、5.4%、5.3%、3.8%，在工业部分中坐落前列。
一起咱们提示重视特朗普与交易同伴之间关于“对等关税”的商洽发展。如果有其他经济体受美国影响对我国加征关税以及美国对全球加征关税导致全球经济下滑程度超预期的话，或许会给我国外贸出口带来进一步的负面影响。
▍债市战略：
2025年3月，美国对华关税进一步落地，但我国出口同比完成超预期添加，体现出必定耐性。关于债市而言，在交易抵触布景下，我国二季度外需面对较大不确定性，提振内需的迫切性增强，无论是财政发力仍是鼓舞企业和居民融资，都需辅以宽松的钱银环境，咱们估计中短端国债收益首先获益于资金宽松而大幅下行，带动曲线斜率加大，然后长债有时机打破前期低点。
▍危险要素：
外需康复不及预期；地缘政治危险恶化；美国加征关税起伏超预期；海外经济衰退超预期。
本文节选自中信证券研讨部已于2025年4月14日发布的《2025年3月进出口数据点评—抢出口和低基数带来3月出口超预期体现》陈述，具体分析内容（包含相关危险提示等）请详见陈述。
本文源自：券商研报精选
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