券商转型加快：自营、ETF、两融成亮点，兼并重组、本钱管控效果显著
来历：证券商场周刊
文丨惠凯
编者按
2023年10月，中心金融作业会议初次提出培养一流出资银行和出资安排，2024年，国务院发布新“国九条”，以及本年2月证监会发布的《关于本钱商场做好金融“五篇大文章”的施行定见》，进一步清晰推进券商加快财富办理转型。券商活泼布局“五篇大文章”，既遵循“本钱商场看门人”的人物，又发挥好居民财富办理者的功能，推进赢利明显添加。
具体来说，券商一方面拓宽客户深度、继续深挖生意和财富办理事务潜力的一起，还凭借A股反弹和债市牛市行情，加大自营事务的调仓和装备才能，成为提振券商赢利的重要方法；投行方面则继续降本增效，经过调整部分构成、精简团队等行动，增强投行应对职业周期底部的才能。一起，在定增弥补本钱难度较大的前提下，券商调整重本钱事务方向，有的放矢，使用债券融本钱钱走低的窗口期活泼发债弥补本钱，推进两融和跟投事务的展开；财富办理事务方面，券商2024年把被迫出财物品作为要点，多只ETF基金完结“爆款”发行，为客户带来较好的出资体会。
经过上述一系列的转型行动，开源、节省偏重，体现在成绩上，多家券商的成绩预告显现成绩遍及添加，特别是大中型上市券商体现抢眼。展望中短期未来，在二级商场震动反弹、一级商场低位运转的格式下，券商并购整合有望加快，强者恒强的大型券商的成绩和估值有望继续改进。
券商成绩大涨 自营事务“挑大梁”
ETF成财富办理事务首要亮点
近期连续发表的券商成绩预告和快报，让券商从业人员和出资者们吃了一颗“定心丸”。到2月11日，约25家A股券商发表了上一年的成绩状况，大都券商2024年成绩改进，改变了2022—2023年的下行态势。大型券商如中信证券、招商证券2024年净赢利增幅分别是10%、18%，我国银河2024年归属于母公司股东的净赢利增幅更达28.6%。一批中型券商成绩增幅更大，如东兴证券2024年归母净赢利同比有望翻番，红塔证券的净赢利增幅超越145%。仅有五矿证券、湘财证券、中金财富证券等少量券商上一年赢利下滑。
华创证券金融业研讨主管、首席剖析师徐康在研报中表明：“自营出资事务、财富办理及生意事务好转是推进券商成绩添加的首要原因。”
自营事务是拉动券商2024年成绩添加的要害之一。比方国元证券公告称，“公司自营出资、财富信誉等主营事务完结收入同比明显添加，超额完结全年运营使命。”华林证券在成绩预告中表明，公司自营出资事务活泼掌握商场机会、提高装备财物才能，2024年收入完结大幅添加；国盛金控公告解说更具体，表明2024年债券商场继续活泼，公司债券出资同比出资收益大幅添加。
东吴证券非银剖析师孙婷团队在研报中表明：自营事务收入占券商总营收的份额从2009年约10%逐渐提高到2023年约30%，2024年上半年自营事务收入占比进一步到达41%。面对2025年，自营事务能否继续推进券商赢利添加，还存在较大不确定性。债券是券商自营装备的首要财物，债市2024年牛市行情再三超预期，但债券长端收益率已创10多年以来的新低，有出资者忧虑债市回调行情或许呈现，这一点不确定性或将对券商自营的出资收益构成必定影响。
也有少量券商因为出资战略欠安、或财物装备不合理，导致自营事务拖累了公司成绩。比方天风证券估计2024年归母净赢利为亏本3400万元至盈余1200万元，同比削减3亿元左右，直接原因是自营出资收益和公允价值改变收益的下滑。关于其他券商来说，高度重视和继续提高自营事务的投研才能，是保证公司成绩未来坚持稳中有进的要害。
财富办理事务也亮点纷呈。方针上的最新展开是本年2月7日，证监会发布《关于本钱商场做好金融“五篇大文章”的施行定见》，提出推进证券基金运营安排加快财富办理转型。2021年后片面战略公募基金产品体现欠安，券商财富办理事务一度转为低迷，但2024年，券商决断调整运营思路和产品战略，把被迫出财物品作为财富办理事务的要点，ETF基金爆款频出，特别是中证A50指数基金、中证A500指数基金的发行，让券商收成颇丰。比方广发证券持股22.6%的易方达基金，2024年申报发行了近20只ETF基金，掩盖中证A50ETF、创业板50ETF、中证A500ETF等抢手赛道。券商经过代销ETF、保管等途径，共享了这场被迫出资的“盛宴”。
虽然上一年以来基金业遍及降费，对办理费收入构成必定压力，但剖析师们以为公募有望“以量补价”。比方申万宏源非银剖析师罗钻辉、冉兆邦在研报中表明，以华夏基金为例，华夏基金2024年底的非钱银ETF规划较年头添加70.4%，非钱银ETF规划位列公募职业榜首。在ETF基金浸透率大幅提高布景下，估计华夏基金规划有望完结以量补价，后续对大股东中信证券的盈余奉献有望进一步提高。
生意事务体现超预期
两融事务仍有盈余提高空间
自营事务之外，相同获益于二级商场反弹的生意事务成绩改进也是推进券商赢利添加的重要要素。2024年9月以来，A股成交量大涨，券商生意佣钱同步添加。中信证券金融首席剖析师田良团队剖析称，得益于2024年9月以来A股成交额的大幅提高及两融的添加，2024年下半年上市券商的总赢利有望到达739亿元，较2024年上半年环比提高15.6%。
另一方面，佣钱率继续下滑也对生意事务构成必定冲击。经向业内人士了解，2024年以来又呈现了新一轮的降佣钱，券商对新开户客户的佣钱遍及降至万分之一，部分券商最新佣钱率已降至万分之0.8左右。继续走低的佣钱率，关于部分依靠网络途径获客的券商来说尚可承受，但关于部分线下财物较为巨大的传统券商来说，构成了必定压力。对不少券商来说，费率相对较高的两融事务有望成为支撑生意事务的潜在添加点。
从揭露信息来看，上一年9月后两融特别是融资余额快速反弹。Wind显现，2024年8月末的融资余额只要13814亿元，处于2020年7月以来最低点，之后快速反弹，到2024年底到达18541亿元，超越2021年11月末17239亿元的融资余额前史高点。这显现出资者关于后市活泼看多，也给券商两融事务带来更大的息差盈余空间。
据本刊向多位业内人士了解，两融事务相同也遭到佣钱全体下降的影响，当时给新客户的融资融券的年化费率已降至4.2%或更低。不过因为券商全体的资金本钱较低，两融事务仍有盈余空间，成为不少券商在买卖佣钱下降的全体趋势下、提振生意事务总收入的重要方法。
从揭露的券商发债数据来看，得益于债市全体的牛市行情、近几年券商的债券融本钱钱继续下降。Wind显现，2023年新发的券商公司债票面利率全体在3%以上，2024年新发的券商公司债票面利率遍及跌破3%，特别是2024年4季度以来，多只新发券商债的票面利率跌破2%，比方广发证券2025年1月27日发行上市的“25广发02”，存续期为5年、募资额15亿元，票面利率仅1.9%。在债市全体坚持牛市行情、回调深度有限的预期下，较低的融本钱钱有利于券商以较低的本钱弥补资金、并用于拓宽两融等事务。
除了融资事务，融券事务也有必定的增量空间。受监管收紧做空方法、券商风控等的归纳影响，2023年9月后融券余额继续萎缩，到2025年1月末，融券余额只要94亿元，创2020年以来新低，只相当于2021年9月末融券余额高点1649亿元的5.8%。融券余额下滑成为两融事务的短板。Wind显现，近几年两融余额的高点是2021年8月，为18715亿元。上一年9月以来两融余额快速反弹，于2024年12月末到达18646亿元高点，距前史高点有约70亿元的距离。跟着A股上涨行情的建立，融券余额已处于前史底部，有必定的反弹空间，有望推进两融余额打破2021年的高点。融券事务的回暖也将带动券商息差收入的添加。
投行IPO承压
中金等投行兼并远景受等待
相较于生意事务和自营事务的亮眼体现，投行部分的事务量和成绩有所下滑。从A股股权商场融资量的视点，据Wind数据，2024年A股悉数融资（IPO、可转债/可交债、定增、配股、优先股）的总量是2880亿元，同比2023年下滑74%，只相当于高峰期2021年1.75万亿元融资规划的16.5%；2024年融资家数是295家，同比2023年下滑62.7%。
IPO是融资的首要组成部分。2024年A股IPO融资总量是673.5亿元，同比2023年下滑81%，是2015年以来的最低值；增发方面，2024年A股增发募资额1706亿元，同比2023年下滑七成，是2014年以来的最低。2023年下半年以来，方针多方鼓舞并购重组，但并购重组周期较长，从公告到落地需求必定时刻，这或许是已落地定增规划下滑较大的原因之一。可转债的2024年募资额是482.8亿元，同比下滑65.7%，是2017年以来的最低值。
在剧烈的一级商场格式改变之中，部分传统投行掉队了。比方传统头部投行一向有着“三中一华”的格式，但中金公司2024年IPO体现有所下滑，2024年中金公司的IPO承销保荐募资额为35.9亿元，位列第七位，被国泰君安、民生证券反超。
并且在投行范畴，“佣钱战”相同在产生。据某央企券商的投行部分职工泄漏，其地点的部分不久前参加了一单ABS的承做事务，该ABS发行规划为12亿元，承做费用大约是万分之五，即缺乏百万元。“纯粹是辛苦活。”
2024年是券商并购重整大年，券商整合也有利于优势事务的互补。比方海通证券有职工表明，相较于海通证券，国泰君安的财富办理事务、保管事务体现较强势，一般都能进入明星基金产品的首发阵营，比方2024年基金商场的首要爆款亮点——中证A500ETF榜首批10只产品的发行过程中，国泰君安是嘉实中证A500ETF的券结协作券商、首要的代销途径，而海通证券受近年展开不顺等要素的影响，未进入中证A500ETF的首发券结名单。因而待国泰君安吸收兼并海通证券后，有望带动海通证券财富办理事务规划上台阶。
继国泰君安宣告吸收兼并海通证券后，商场中重视度较高的潜在兼并事情是银河证券和中金公司的兼并或许性。此前媒体屡次报导银河证券有望兼并中金公司或中金公司旗下部分事务，中金公司均回应称暂无兼并展开。
值得注意的是，最新的成绩预告显现，银河证券（A股简称“我国银河”）估计上一年营收353.7亿元，净赢利101.3亿元、同比添加28.6%，重回“百亿净利”阵营，相较于中金公司的规划和成绩优势进一步拉大。此前有出资者忧虑对等兼并或许导致“消化不良”，而规划距离摆开后更有望加快构成“大吞小”。中金公司未发表2024年成绩预告，但发表了旗下首要的全资子公司中金财富证券的成绩，显现中金财富证券上一年录得营收66.6亿元、净赢利12亿元，在职业赢利全体改进的布景下，中金财富证券净赢利同比2023年下滑约1/4。
市值方面，银河证券近期市值超越中金公司。中金公司估值长时间超越银河证券，总市值一度曾是银河证券的两倍多。但2022年8月以来银河证券A股股价震动上涨，最新市值到达1298亿元，反超中金公司，体现了二级商场出资者对两家公司成绩和展开潜力的不同预期。
职工规划的改变也是如此。我国证券业协会官网显现，银河证券、中金公司、中金财富证券的最新职工数分别是11284人、5700人、6600人，而在2023年5月时，三家券商的职工数分别是10447人、5932人、6562人。银河证券一年多来职工继续添加，中金公司削减约4%，中金财富根本安稳。关于兼并远景，在中金公司2024年三季度成绩阐明会上，有参加者发问“有报导称中金公司旗下的中金财富将划入我国银河，中金公司坚持独立，请问该说法是否事实？”对此中金公司董事长陈亮未做回复。
并购重组逐渐落地
有望提振投职成绩
展望未来，券商新增在手IPO项目数量仍不多，意味着未来投行部分仍将继续承压。Wind显现，2024年只要58家企业的IPO请求获三大买卖所受理，其间上海的头部券商国泰君安保荐事务量是6单，东吴证券拿下其间4家企业的保荐作业，国金证券、招商证券的增量IPO在手奇数都是3家。不少老牌投行上一年无一单新增IPO项目申报。
总归，投行中短期内仍面对IPO量较少、“吃不饱”的实际，倒逼投行加快战略、人事、安排架构的调整转型。投行加快整合、出清部分过剩的产能、构成规划效应成为不少投行“过冬”的应对战略。
至于并购重组事务，因为并购重组的项目周期较长，已发布的上市公司并购较多，但大都没有彻底落地。Wind显现2024年以来施行结束的并购重组数量仅为个位数。以发行口径为核算，2024年券商的并购重组收入有所下滑，比方中信证券在并购重组商场长时间坚持榜首，其2023年、2024年并购重组事务的承销保荐收入分别是5亿元、2.8亿元。
已发布成绩预告的券商也很少在预告里提及并购重组事务对投行的奉献。不过跟着项目逐渐落地，银河证券非银剖析师张琦以为，2025年“并购重组发明新机会，股权融资有望完结打破”，成为支撑投行部分的事务要点。
特别是一些大规划的并购重组事例进入2025年逐渐施行完结，将提振相关承销保荐安排的成绩。比方我国船舶吸收兼并我国重工的买卖金额为1151.5亿元，中信证券作为独立财务顾问和督导安排，将从中获益；国联证券定增吸收兼并民生证券的募资金额为294.9亿元，财务顾问华泰联合证券也将从中获益。
券商加快自动“减肥”
本钱管控作用明显 增厚券商赢利
除了券商整合导致的岗位兼并和削减，券商2024年还自动“减肥”。全体来看，据我国证券业协会官网的数据，2024年券商职工削减近两万人，总数跌至33万左右。万人等级的大型券商同步削减，职工数超万人的券商仅剩中信证券、中信建投、国泰君安、银河证券、广发证券5家，国信证券职工总数从一万多人跌至约9900人。
有国信证券前职工泄漏：2024年12月，国信证券各分支安排层面开会，清晰进一步“减员”。揭露信息也显现，2024年12月初，国信证券公告吊销北京成府路经营部等18家分支安排，相比之下，2023年仅吊销了3家分支安排。上述国信证券前职工以为，国信证券封闭上述分支安排是情理之中，本质上是国信证券加快调整地舆布局，削减亏本分支安排数量，把资源向优势商场会集。
据本刊多方了解，现在压力较大的是曩昔几年大幅扩张、引入办理层和高等级职工较多的一些券商。这些投行券商曩昔几年人力本钱添加太多，但受商场改变的影响，引入职工无法生成生产力和经济效益，因而面对必定的亏本压力。
比方本刊从国新证券职工处了解到，从前的华融证券因危险化解被央企国新控股收买更名为“国新证券”后，在新股东的指导下建立“二次创业”的展开理念，2023年从外部引入多位中高职级职工、人力本钱增幅较大。揭露信息也显现，国新证券近两年展开人才攻坚“攀爬方案”，针对性引入一批中高端专业人才，有用增强要害事务岗位力气。但其大力扩张时恰逢IPO数量继续削减，国新证券的IPO数量2023年以来明显下滑。无法之下，2024年11月以来，国新证券投行施行了部分和职工的精简，对职工采纳“能者上庸者下”的理念从头定位和择岗，部分投行职工将分流到分公司和经营部等分支安排。
我国证券业协会留存的数据也显现，国新证券2023年以来的保代一度明显添加。2023年2月时，国新证券保代只要24人，到2024年5月增至31人，2024年11月到达37人。之后进入安稳期，不再添加。2025年2月，国新证券的保代数仍是37人。
经过提高办理功率、下降办理本钱，券商企图在营收添加有限的前提下，为提高赢利腾挪出更大空间。本刊凭借Wind的数据核算显现，曩昔几年券商（办理费用/经营总收入）的份额全体攀升，2022年、2023年，该份额从43.4%走高到46%，显现券商办理本钱继续走高，但2024年办理本钱上升较快的态势得以改变，2024年前三季度（办理费用/经营总收入）的份额降到43.2%。
部分券商2024年以来办理本钱降幅特别大。凭借Wind的数据核算显现，部分中小型上市券商的办理费用降幅较大，东兴证券2023年总营收47.4亿元、2024年前三季度营收80.7亿元，增幅达七成，但同期的办理费用分别是21.6亿元、15.4亿元，办理本钱的管控作用明显；其次是红塔证券，2024年前三季度营收已小幅超越2023年全年体现，但办理费用却从2023年全年8.6亿元降为2024年前三季度仅6.4亿元。别的，华林证券、榜首创业证券2024年压降办理费用的作用也较为明显。
上述4家券商发表的成绩预告均显现，2024年净赢利都完结了大幅添加。比方红塔证券2024年归属于母公司股东的净赢利同比添加145.3%，东兴证券2024年归母净赢利同比添加76.9%~107.4%。华林证券上一年净赢利增幅在A股券商中抢先，上一年归母净赢利同比添加达973%~1288.6%。
卖方看多大型券商估值体现
聚集头部、兼并、财富办理三主线
关于券商转型的效果和成绩预期，不少卖方给出了看多情绪。在打造一流投行、本钱商场高质量展开是2025年经济作业要点使命的微观布景下，监管部分多措鼓舞长时间资金入市、券商并购重组加快的职业布景下，银河证券非银剖析师张琦在研报中表明，估计证券职业2024年净赢利总额1777亿元，同比添加10.7%。当时板块PB为1.54倍，处于2010年以来的低位，“防护与反弹攻守兼备”，首要重视三条主线：一是归纳实力微弱的头部券商，如中信证券等；二是有望经过并购重组提高中心竞赛力的券商，如国泰君安、国联证券等；三是财富办理转型超卓的券商，如东方财富、东方证券等。
具体来说，关于龙头券商中信证券，罗钻辉、冉兆邦在研报中表明，上调中信证券2024—2026年的成绩预期，估计归母净赢利分别为216.7亿元、243.9 亿元、268.9亿元（原猜测216.4/228.8/240.9亿元），列入首推组合，给出“买入”评级；关于另一家大型券商银河证券，东方财富非银首席剖析师王舫朝指出，银河证券是经营部数量最多的券商，且“出海”战略明显，在东南亚中心商场坚持抢先地位，马来西亚和新加坡生意事务商场份额均超越10%，估计银河证券2025-2026年归母净赢利分别为121亿元、137亿元，现价对应PB为1.04倍、0.96倍，初次给予“增持”评级。
申万宏源剖析师罗钻辉、金黎丹还对国泰君安的兼并给予较高等待。海通投行较强，有望带动国泰君安的投行事务，因而上调国泰君安的成绩预期，估计2024-2026年归母净赢利为130亿元、143亿元、170亿元（原猜测为121/143/170亿元），给予“买入”评级。
展望未来，国融证券董事长张智河向本刊表明：券商需活泼提高中心竞赛力，经过专业化、差异化服务满意客户多元需求，特别是在财富办理、危险对冲、绿色金融等范畴强化立异和服务才能，化解“内卷式”竞赛。
（本文已刊于02月15日出书的《证券商场周刊》。文中提及个股仅作举例剖析，不作出资主张。）
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